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　　从长期来看，白酒是A股最佳投资赛道（见图1），没有之一。

　　白酒之所以有这么优秀的表现，本质在于白酒是一个成“瘾”的刚需消费品，行业护城河宽深、现金流好、资本开支低，但白酒内部也存在非常明显的分化，高端、次高端、中高端、低端白酒的业绩表现有明显差距，股价也就同行不同命了。

　　从2009年以来7大上市酒企的毛利率、净利率以及年营收增速看（见图2、3、4），在白酒行业中，茅台(600519)确实一览众山小，其毛利率高、净利率高，2009年以来营收每年均保持正增长，即使在白酒受八项规定和塑化剂事件的双重打击进入行业至暗时刻的2013和2014年，其营收也保持了正增长。五粮液(000858)的表现不及茅台，主要的原因还是五粮液的产品线过多、过杂，虽有普五这个高端品牌，但整体表现被其他的中低端产品线拉低了。从以上三张图可以看出，次高端酒的业绩波动幅度远高于高端酒。简而言之，次高端酒企相对于高端酒企只要不做错事而言，需要做对的事情才能稳住业绩、稳住增长。那么，判断次高端酒企能不能做对，做得对不对，我们认为应该从三个方面着手：一，是否有跨区域（省）影响力的品牌；二，是否有较为合理的治理结构；三，运营尤其是营销策略是否得当。下面我们一一展开。

　　次高端酒的品牌影响力

　　白酒有三个属性：消费属性、社交属性和金融属性，越往高端走，后两个属性越强，对消费者心智的占领就越强。

　　就白酒而言，茅台、普五分别是酱香型和浓香型白酒的不二之选，其品牌影响力是全国性的，这种对消费者心智的强占领，一方面使得其品牌塑造和推广费用、营销渠道的建设和维护费用极低；另一方面也牢牢掌握了定价权，有时甚至提价也是一种品牌影响力的维护措施。

　　再看次高端白酒，泸州老窖(000568,股吧)、洋河、汾酒、酒鬼酒(000799,股吧)以及水井坊(600779,股吧)是次高端酒的代表，这些品牌在特定区域内有很强的品牌影响力，但离开特定区域后影响力大幅降低，面临着其他次高端品牌和高端品牌二线产品的激烈竞争，这种品牌特性使得次高端白酒有一定的基本盘，但在扩张中面临诸多挑战：一方面需要投入大量资源持续对品牌进行维护和推广，加强销售渠道的建设和维护；另一方面在定价上只能采取跟随策略，需等高端品牌涨价打开价格空间后才能跟进。

　　在财务层面，我们可以通过对次高端品牌在省内、省外的销售占比、定价差异、营销费用占比等指标来帮助我们判断次高端品牌的跨区域影响力。

　　次高端酒企的公司治理结构

　　我们上文提到相对于高端酒的不做错事即可，次高端酒企需要做对的事情才能稳住业绩、稳住增长，而把事情做对的根本保证在于有较好的公司治理结构，能够把与公司发展紧密相关的各个利益群体通过股权的方式纳入公司的治理结构，做到与公司一荣俱荣、一损俱损，这样才有动力把公司做好。

　　这里我们比较一下贵州茅台(600519,股吧)和洋河股份(002304,股吧)的治理结构。贵州茅台的前10大股东中，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司、贵州省国有资本运营有限公司以及贵州茅台酒厂集团技术开发公司均为国资，合计占有股份近60%，近几年来，贵州茅台频繁调整董事长，但因为有茅台这个高端白酒品牌带来的运营超稳定性，贵州茅台的业务丝毫不受影响，市场及公司股价对公司高层的变动也并不敏感。再来看洋河股份，根据2021年中报，洋河股份的前10大股东中，江苏蓝色同盟股份有限公司是员工持股平台，股份占比为19.55%，上海海烟物流发展有限公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司是两家分销商，合计占股近14%，从这个股权架构来看，洋河股份作为次高端酒企，为了把业绩做好，充分考虑了如何调动员工和分销商的积极性，通过股权与两者深度绑定。这两年洋河的业绩增速有所下滑，市场担忧的一点就是随着洋河员工尤其是管理层的新老更替，原有的员工持股平台中新的管理层和员工的股份占比较低，激励效果不彰。从贵州茅台和洋河的对比中我们就可以看出，我们在分析次高端酒时，需要重点关注次高端酒的公司治理结构及其变化，这对公司的业绩和股价都有比较大的影响。

　　次高端酒企的渠道策略

　　分析白酒的销售渠道主要有以下几个维度：一是给予渠道的价格空间，需要精心制定出厂价、市场指导价，并做好价格检查和管控；二是对于渠道的管理，管过程、管结果，还是两者都管；三是线上和线下渠道的管理，线上主要是电商，这部分往往是公司自营，公司管控程度高，利润率也相对较高，但客户的转化因为缺乏面对面的接触不及线下分销商。线下分销商管控难度大，利润率也相对低些，但转化效果好。次高端白酒毕竟价格不菲，仅靠线上实现销售力有不逮，主要还是依靠线下的分销商，但随着客户消费习惯向线上的迁移，很多酒企也在通过电商平台销售白酒，线上、线下的利益如何兼顾，是值得投资者关注的点。

　　渠道是酒企和市场之间的缓冲，在分析次高端白酒时需要关注的另外一个点是渠道库存，我们可以通过田野调查、详细比对上市公司财报中的相关科目，来观察渠道库存的变化，渠道库存升高往往预示着业绩转差。

　　最后，我们提示两个行业尤其是次高端白酒的投资风险：一是白酒尤其是次高端白酒毕竟是可选消费，有一定的周期性，经济减速的过程中需求会受到冲击。从历史来看，白酒的销量和GDP以及工业、投资增速高度正相关，在中国GDP持续减速的过程中，白酒势必受到影响。二是年轻人对于白酒的兴趣在下降，这几年白酒的生产和销售规模一直在下降，虽然我国的人均酒精消费量刚刚达到全球平均水平，未来可能还有一定的上升空间，但这个空间分给谁，白酒、红酒还是黄酒，还在未定之数。

　　【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

　　本文由公众号“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君，封面图来自壹图网。

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　　编辑：孙江永 毛德芬

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